青银智库观察 | 中国通胀形势分析及未来走势预判

2021-08-27 14:09  

内容摘要

2021年年初以来,在大宗商品价格持续上升的带动下,国内生产价格指数PPI显著上行。针对PPI的持续高企是否会传导至(核心)CPI并引发“潜在”的通胀风险?文章分析指出,从历史经验看,PPI具有高波动性,核心CPI具有低波动性,由于属性不同和不完全传导效应,PPI大幅上涨不会引发核心CPI大幅上涨。

2021年年初以来,在大宗商品价格持续上升的带动下,国内生产价格指数PPI显著上行,5月份PPI同比涨幅达到2013年来最高月值9%,6、7月份也持续处于高位。值得注意的是,生产领域价格(PPI)的上涨并未显著传导至居民消费端,5月份以来CPI与核心CPI(扣除食品和能源价格的居民消费价格指数)同比涨幅均未超过1.5%。(核心)CPI是度量生活成本的重要指标,是居民和政策制定者关注的重点,那么PPI的持续高企最终是否会传导至(核心)CPI并引发“潜在”的通胀风险呢?未来通胀走势又将如何呢?笔者认为,现阶段中国不存在全面通胀的基础,PPI的持续上升不会带来(核心)CPI的大幅上涨;中国PPI大概率已触顶,未来我国将大概率由当前的温和通胀逐步转向通缩。

一、经验与现象:(核心)CPI大幅上升的可能性较低

通胀大致可分为需求拉动型、成本推动型两类。近年来我国更为常见的是成本推动型通胀,即由上游成本上升推动下游消费品价格上涨,表现为PPI上涨压力向核心CPI(扣除食品和能源对消费品价格的影响)传导。近期中国PPI涨幅显著上行,但CPI涨幅较小,表现为局部通胀,人们担忧在成本推动的压力下,我国将由局部通胀转化为全面通胀。那么,PPI的持续上升会带来(核心)CPI的大幅上涨么?

事实上,PPI的波动肯定会传导至CPI:不考虑时滞因素,PPI与核心CPI的走势上具有一致性。但笔者认为,上游原材料价格的大幅上涨却不一定会带来终端消费市场价格的大幅上涨,因为PPI与核心CPI除了走势具有相似性之外,两者之间有另一个显著区别:PPI具有高波动性,核心CPI具有低波动性。

拉长PPI与核心CPI的观察时间轴,可以发现:近期PPI同比的高企并非异常值,在2004年10月、2008年8月、2017年2月等时间点上都曾达到与其相近水平;而PPI向下同比负增长幅度也很大,比如在2009年7月达到-8.2%、2015年9月达到-5.95%等。与PPI同比大起大落相比,核心CPI同比的涨落幅度就小得多:除新冠疫情发生后的异常波动外,它就在1%-2.5%之间波动。尽管疫情恢复过程中核心CPI出现了V型恢复,当前核心CPI仍然处在较低水平,低于正常波动区间。

从历史经验来看,PPI具有高波动性,核心CPI具有低波动性,因此笔者认为近期PPI的大幅上涨引起核心CPI大幅上升的可能性较低。

二、PPI大幅上涨不会引发核心CPI大幅上涨的理论与逻辑

接下来,笔者将从理论和逻辑出发,深入剖析PPI大幅上涨不会引发核心CPI大幅上涨的原因。(一)属性不同:PPI主要构成物兼具金融属性,核心CPI构成物不具投机属性

PPI包含生产资料和生活资料两个大类,是体现工业产品出厂价格总水平变动趋势和幅度的指标。生产资料PPI以采掘业、原料业和加工业为代表,反映了上游产品价格。原油、钢铁、有色、煤炭等大宗商品处于PPI产业链的最上游,是工业生产的基础原材料,在生产资料PPI的变动中扮演核心角色。从统计结果可以看出:生产资料PPI受大宗商品价格影响非常大,而生活资料PPI受大宗商品价格影响较小。在目前国内PPI一揽子工业品中,生产资料占比75%,生活资料占比25%,因此,PPI与生产资料PPI一样,走势基本由大宗商品价格走势决定。

大宗商品普遍具有商品属性与金融属性双重特性。与其他商品一样,市场供求关系变化是影响大宗商品价格波动的基本因素;但大宗商品还同时具有金融属性,大量的投机和规避风险的需求加大了大宗商品的价格波动。PPI受大宗商品价格的影响显著,因此波动幅度也就很大。以本轮PPI大幅上涨为例,近期大宗商品大幅上涨的原因在于新冠疫情背景下,疫苗接种较快的发达国家生产恢复,重新进入补库存的经济短周期轨道中,能源等大宗商品需求回升,而出口原材料的新兴市场国家还受疫情影响,供给未及时恢复,加剧了大宗商品的供需矛盾;在价格上涨预期下,经济的超预期恢复助长了大宗商品市场的投机氛围,凸显了大宗商品交易的金融属性,放大了大宗商品价格的波动,也因此加大了PPI上涨幅度。

而CPI是城乡居民购买的最终消费品和服务的价格变动趋势与幅度的指标,涵盖了食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务等8大类的商品与服务价格。CPI指数中仅食品和能源两个项目与大宗商品原材料价格相关,核心CPI更是排除了这两个项目,因而更多地体现实体经济的状况。在我国经济平稳运行的大环境下,核心CPI波动幅度也相对较小。

与PPI主要构成物兼具金融属性不同,核心CPI从指数构成上看并不具有投机属性,核心CPI自身不会出现大幅波动。

(二)不完全传导效应:PPI的大幅波动难以完全传导至核心CPI

根据价格传导规律,生产领域价格将沿着产业链传导到消费领域,因此要判断核心CPI是否会大幅上涨,还要看PPI的大幅波动能否有效传导至核心CPI。

理论上,PPI价格波动会沿着产业链传导至核心CPI,即生产领域原材料的价格变化会传导至中间产品和最终产品,最后影响消费端的物价水平。但现实中PPI到核心CPI的价格传导效应往往会大打折扣,PPI的大幅波动难以完全传导至核心CPI。

首先,产业链对原材料价格传导存在消减效应。大部分CPI覆盖的产品和服务并无PPI覆盖的产品作为直接上游对应,即核心CPI与PPI之间需要较长的产业链传导,生产领域的初始原材料和最终消费品之间存在很多的中间产品,最终产成品对原材料价格的依赖程度不高,PPI向CPI的价格传导力度也相应减弱。以服装产业链为例,从PPI中的上游采选业、加工业到中游化纤制造业,再到下游纺织业和纺织服装,并最终传导至终端消费CPI中的“衣着”分项,需要经过较长的产业链条,最终石油化工等原材料价格仅占总成本的很小一部分。事实上,生产要素成本不仅包括原材料成本,还包括劳动力成本、地租成本、机器设备折旧等其他要素成本,随着其他要素成本在产业链中各个环节不断累积,原材料价格的波动效应在产业链上下游间的价格传导过程不断衰减。

其次,消费市场竞争激烈倒逼企业谨慎调价。大多数消费品市场的竞争较为激烈,很多行业都趋近于完全竞争状态。根据成本加成定价策略,企业定价通常是由“基础价格”加“修正价格”形成,其中基础价格部分受到原材料等生产成本的影响,而加成的“修正价格”部分受到产品市场的限制,企业垄断程度越高,价格加成幅度就比较大。近年来,中国数字经济发展十分迅速,不仅突破了生产要素在地理空间配置上的硬性约束,也通过改变传统商铺的运营模式,降低了消费市场的进入壁垒,吸引了更多企业进入终端消费市场,消费市场中企业间竞争进一步加剧。在消费市场企业竞争加剧的情境下,为了维持市场份额,消费品企业很难将因上游原材料上涨的全部成本通过修正价格加成转嫁给终端消费者,PPI上涨对核心CPI的传导也因此受限。

最后,有效需求不足导致价格传导通道不顺畅。需求是决定价格传导是否有效的关键因素:需求旺盛,则价格传导机制就越有效,核心CPI跟随PPI变动的反应速度更快,波动幅度更大;需求相对平稳,则PPI涨势更多在产业链内部消化,终端价格反应延迟,波动平缓。同样以本轮PPI上涨为例,目前来看疫情后居民收入增速相对较缓,支持消费加速扩张的势能不充分,国内需求端恢复缓慢:6月社会消费品零售总额累计值相较疫情前2019年同期水平仅增长8.5%左右。因此本轮PPI的上涨并没有在需求端形成共振,核心CPI涨势也因此相对温和。

PPI到CPI的价格不完全传导效应使得PPI的大幅波动难以引起CPI大幅波动。综上,笔者认为人们无需担心PPI大幅上涨会引发消费端的通货膨胀,现阶段中国不存在全面通胀的基础。

三、未来中国通货膨胀走势预测

前面我们已经论证了现阶段中国不存在全面通胀的基础,那中国这种局部通胀的局面又是否会长期存在呢?笔者认为,答案是否定的。

事实上,PPI同比除了高波动性,还表现出明显的周期波动特征,这说明PPI同比的上涨具有内生禀性,是经济周期波动过程中的必然现象:经济扩张必然会产生对原材料的大量需求,进而推升原材料价格上行。本轮PPI大幅上涨是因为有疫情作为特殊的背景,全球经济复苏叠加了大宗商品等原材料的短期供需失衡,引起PPI同比增幅更大一点。换言之,从根本上决定PPI同比变化的,是经济的周期性波动。

从经济短周期角度看,中国经济自去年4季度(更准确地说是11月份左右)需求增长触顶,今年以来开始被动补库存,也就是说需求增长放缓,库存继续增加,经济短周期进入了下行阶段。美国经济延续了次贷危机后经济周期波动紧跟中国步伐的节奏,需求增长也在今年3月触顶,随后逐渐放缓,这意味着美国经济也进入被动补库存阶段。中美两大经济体需求增长的放缓将直接影响大宗商品的需求,可以预计大宗商品价格同比增速基本也已触顶,未来将逐步回落,PPI同比也将随之回落。

综上所述,中国PPI大概率已触顶,尽管同比增速可能还会处在高位一段时间。同时,只要不出现超宽松的货币因素,仅靠成本拉动型的传导方式,PPI向CPI的传导有限,(核心)CPI仍不会出现大幅上涨。此外,我国经济处在短周期的下行阶段,需求增长放缓,按照经验规律,未来我国将大概率由当前的温和通胀逐步转向通缩。

原文《中国通胀形势分析及未来走势预判》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2021.08总第238期。

来源:中国货币市场

作者:刘晓曙(青岛银行首席经济学家)   张馨月(青岛银行研究发展部博士后)

相关阅读

0 条评论
来说两句吧。。。
最热评论
最新评论
来说两句吧...
已有0人参与,点击查看更多精彩评论
加载中。。。。
表情